① 華夏幸福會破產倒閉嗎
文 葉書利
這個問題是一個疑問嗎？難道不是一個疑問嗎？
或許這是一個不是疑問的疑問。
華夏幸福遭遇「不幸福」挑戰
坦白說，這是一個意料之中的問題，畢竟其大本營環京樓市的受壓和華夏幸福本身高負債的商業模式，都決定了這一點。不過，意料之外的是，2020年年末央府出台的「三道紅線」政策加劇了華夏幸福的不幸福程度。
在壹書生看來，目前的華夏幸福，確實是全身上下都不太幸福。
A,2017年以來，華夏幸福股價下跌近80%。
作為一家上市公司來說，在一定程度上，股價確實是一家上市公司生存狀況的縮影。
2017年1月1日至今的過去四年，華夏幸福股價最高點是2017年4月12日時的48.3元，而在2021年1月26日的今天，其股價已下跌至10.05元，下跌幅度高達八成。
值得注意的是，即時到了2018年2月2日，其股價還維持過46.88元的高位，也就是說，華夏幸福的股價是在過去三年呈水銀瀉地般地狂跌的。
B,「三道紅線」下，三線全踩著了，無一遺漏。
2020年8月20日，中國人民銀行聯合住建部對外發布了對房企資金鏈進行管控的「三道紅線」，即要求境內所有房企，在剔除預收款後的資產負債率不得大於70%，凈負債率不得大於100%，「現金短債比」小於1。
而國盛證券的研究報告顯示，2020年3季度末，華夏幸福踩中了「三道紅線」中的所有三條線：公司剔除預收款後資產負債率為76.5%，超過三道紅線要求中的「不得大於70%」；凈負債率為190.4%，嚴重超過「三道紅線」要求中的「不得大於100%」；現金短債比為0.41，嚴重低於三道紅線要求中的「小於1」。
根據「三道紅線」的踩線規定，如果一家房企觸碰了三道紅線，那麼這家房企將不得新增有息負債，這將對接下來華夏幸福的融資帶來極其嚴重的負面影響：融資面受限，且融資成本必然上升。
C,商票出現違約。
近日，市場層面傳出華夏幸福相關商票出現逾期違約之事。
大致的消息是這樣的：華夏幸福旗下廊坊市孔雀湖房地產開發有限公司對外開立的商票，該票據到期日為1月15日，但在該日期到期後，已有持票人提示付款後被拒付。
此後，該消息被證實，華夏幸福相關商票確實出現了到期違約情況。
D,債務壓頂。
根據華夏幸福2020年三季度財報信息顯示，截至2020年9月底，華夏幸福賬上存在有息負債額合計2226億元，其中一年內到期的負債額高達1177億元。可謂債務壓頂，氣喘吁吁，2021年還債壓力巨大。
E,業績對堵恐失敗。
處於資金壓力需求，2018年7月10日，華夏幸福的控股股東華夏控股不得不委身向平安系旗下的平安資管轉讓19.70%股份，轉讓價格為23.655元/股，轉讓價款共計137.7億元。在這份股權轉讓協議中包含著一份業績對賭協議：華夏控股承諾，以華夏幸福2017年度歸屬於上市公司股東的凈利潤87.81億元為基數，在2018年度、2019年度、2020年度的凈利潤增長率分別不低於30%、65%、105%，即分別不低於114.15億元、144.88億元、180億元。否則，華夏控股將對平安資管進行現金補償。
如今這份對賭協議該到兌現的時候了，但可惜結果並不是喜事。
根據公開財務數據顯示，華夏幸福2018年凈利潤117.46億元，2019年凈利潤146.12億元，皆剛好超過對賭協議所要求的114.15億元、144.88億元，但是2020年前三季度華夏幸福實現的凈利潤僅為72.8億，相當於對賭協議要求的180億元的約40.44%，所以2020年華夏幸福完成對賭協議要求的凈利潤額的可能性接近於零。
這對於已處於油鍋中的華夏幸福來說，無疑是雪上加霜。
華夏幸福會倒閉嗎？
在債務重壓之下，換位思考一下，如果你是王文學，擺在其面前的路主要有四條：
A,擴大融資面和融資力度，以解眼前的危機。
事實上，在此方面，華夏幸福已開始行動了。
2020年12月以來，華夏幸福至少已進行過兩筆大規模的融資，以緩解現金流壓力。
此外，近日，華夏幸福獲得河北省政府承諾為其提供高達95億元的有條件財政支持。
B,賣家產，以換取現金流。
賣家產以換現金流的方式，有一個前提，那就是手上有值錢的家產。
在這方面，客觀上說，華夏幸福坐擁京津冀、長三角等都市圈大量的優質地產，如果出手甩賣，基本上不愁接盤者，如固安、大廠、香河、永清、霸州、嘉善等地。
事實上，2018年，華夏幸福把涿州、大廠、廊坊和霸州等地一些地塊打包賣給萬科，以換取現金流，便是前車之行。
此前做過，如果到了不得已，這一次也可以做，最主要的是，華夏幸福有能力這么做，因為手上既有不少土地資產，且其中的不少土地資產還是優質資產，不愁賣不出去。
C,賣股權，以換取現金流。
2018年後，華夏幸福分二次向平安系出售股權，以換取現金流和戰略融資資源。目前平安系已是華夏幸福第二大股東。
1月24日，華夏幸福對外透露，對目前在公開市場再融資遇到的困難，其控股股東華夏幸福基業控股股份公司和第二大股東中國平安正討論方案，預計在春節前後能有所披露，但目前因上市公司需符合監管要求，在未最終確定前還無法披露更多信息。
也就是說，不缺錢的平安，會眼睜睜地看著華夏幸福死去嗎？不可能，因此不出意外的話，接下來，華夏幸福可能與平安系之間還會繼續進行股權交易 游戲 。
D,抱著巨額家產倒閉死去。
還有一種最壞的結果：王文學抱著巨額資產，既不賣值錢的家產，又不出售股權，只是在融資 游戲 中繼續掙扎，然後在掙扎中抱著巨額家產，壯烈死去，以殉樓市調控，這樣的可能性有多大？接近於零。
所以說，華夏幸福會在倒閉中死去嗎？概率真的不大。大概率的劇本是：擴大融資面+甩賣家產+出售股權，然後在輿論包圍中活下去。
還記得萬達王健林的例子嗎？如果手中的優質資產足夠多，最壞的結果就是賣多些資產而已，然後王健林們在中國富豪排行榜上的位置向下挪動一些。
② 央行或將房企商票納入監控 「表外負債」強監管來臨
商票這個龐大而隱秘的資金池，正進入監管視野。
據財聯社消息，央行已將「三道紅線」試點房企商票數據納入其監控范圍，要求相關房企將商票數據每月上報。消息稱，房企商票數據目前暫未納入「三道紅線」計算指標，未來極有可能被納入。倘若商票數據被納入「三道紅線」中有息負債指標計算，未來房企降負債壓力將進一步加大。
長期以來，因商票不被計入有息負債而游離於「三道紅線」之外，成為房企降「三道紅線」法寶，規模亦迅速攀升。數據顯示，2020年末TOP50房企應付票據規模為4013.5億元，同比大增33.8%。其中，華潤、綠地、融創等房企商票余額最多。
被納入「三道紅線」 首批試點范圍的12家房企是：碧桂園、恆大、綠地、融創、萬科、中梁、華潤、新城、華僑城、陽光城、保利、中海。
「如果不及時納入監管范圍，有可能導致市場整體信用風險提升與失控，引發宏觀經濟運行風險。這是央行將『三道紅線』試點房企商票數據納入其監控范圍、要求相關房企將商票數據每月上報的主要原因。未來整個房企商票數據可能也會納入『三道紅線』計算指標。」IPG首席經濟學家柏文喜對中國房地產報記者表示。
商票被納入監管這是一個信號。接下來，針對房企「表外負債」的強監管大幕將大概率拉開。
危險的商票
商業票據融資，是指通過商業票據進行融通資金。商業票據是一種商業信用工具，指由債務人向債權人開出的、承諾在一定時期內支付一定款項的支付保證書，即由無擔保、可轉讓的短期期票組成。
負債表中，商業票據被計入應付賬款、應付票據，避開了「三道紅線」對有息負債的監管，因此，去年以來，承受較大資金壓力和降杠桿壓力的房企紛紛加大商票發行。
華西證券2019年研究數據顯示，60家樣本房企應付票據余額從2016年末的345億元提升至2019年末的1343億元，3年增長3倍。
2020年，房企商票承兌規模更是呈井噴式增長。根據上海票據交易所數據顯示，2020年TOP19房企總體商票承兌余額達到3355.74億元，較2019年增長36.59%，佔全國商票承兌總量9.27%。
其中，華潤、綠地、融創商票余額最多，碧桂園、保利次之。中型房企中華夏幸福、藍光和富力等也將之運用嫻熟。一些排名靠後的房企，如廈門建發其商票余額也超過100億元。
有分析稱，目前約8成房企都使用商票進行材料采購、勞務支出以及建設工程付款等，貫穿整個房地產產業鏈，從前期的土地招標到中後期開發建設、房產銷售。其中，上游有材料供應商、建築公司、設計公司，下游有裝修公司、中介服務和物業服務機構等。房企一旦出現拒付商票行為，將帶來連帶損失。
柏文喜表示，「三道紅線」監管新規大大壓縮了房企債權融資空間，迫使房企利用企業自身信用大量開據商業承兌匯票來向產業鏈上下游進行變相的債權融資，將企業資金鏈及運營風險向相關企業轉移。部分企業商票存量已經超過2000億元，如果不將之及時納入監管范圍，極有可能導致市場整體信用風險提升與失控，引發宏觀經濟運行風險。
「開發商集中采購優勢很明顯，形成了對上下游貨款和購買服務拖欠。這種拖欠積累到一定程度會形成三角債、農民工討薪、工地停工等社會穩定問題。」 廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉對中國房地產報記者表示。
風險開始暴露
風險正在暴露。今年以來，陽光城、實地、中梁等房企均因商票兌付問題引發關注。
先是陽光城，去年底市場上有消息稱這家公司「商票成批拒付」。今年1月4日，陽光城主動對外宣稱：「該筆商票涉及刑事案件，經過公司管理層研究決定，基於社會責任擔當，維護商票持票人的合法權益，我司將於今日先行全額兌付該筆商業承兌匯票，後續我司將繼續推進刑事案件偵破工作。」
今年5月初，有媒體報道稱，實地地產子公司於去年4-8月簽發的部分相關融資性票據出現拒付情況。對此，實地地產回應稱，子公司於2020年4月至5月期間，向山西富興盛開具電子商業承兌匯票；由於山西富興盛涉嫌詐騙，相關款項暫緩支付。
5月10日，中梁地產旗下濟南梁鼎置業發布聲明稱，作為商票收款人的山東國茂通過偽造企業承兌保函、材料設備購銷合同等虛假材料，將濟南梁鼎用於質押的商業承兌匯票擅自對外流傳。針對外界「濟南梁鼎置業公司6.78億元商業承兌匯票將陸續到期，欲兌付得打8折」傳聞，中梁正面否認，直言所涉已到期商業承兌匯票已按期100%承兌，不存在打折或逾期情況。
恆大曾在6月7日於官網發布聲明，對商票未兌付進行回應。其稱，針對個別項目公司存在極少量商票未及時兌付情況，集團高度重視並安排兌付，目前集團生產經營一切正常，成立25年來從未出現借款利息晚付、本金逾期歸還情況。
表外負債監管將加強
房企的隱患已經從評級下調開始了。
標普信評發布報告稱，盡管中國房地產開發企業受「三道紅線」監管要求影響，紛紛降低表內財務杠桿，以減少自身觸及紅線數量，但行業整體杠桿改善情況有限，且多數房企更傾向於使用增加少數股東權益或者將房地產開發項目移至表外等方式改善並表范圍內的財務杠桿。
在一次壓力測試中，標普將占總股本30%以上的少數股東權益重新歸類為短期債務，結果近四分之一開發商面臨評級下調壓力。
實際上，在去年8月監管部門發布融資「三道紅線」後，緊接著又在10月份下發了三張監測表，分別為《試點房地產企業主要經營、財務指標統計監測表》(表1)《試點房地產企業融資情況統計監測表》(表2)《試點房地產企業表外相關負債監測表》(表3)。這些監測表涵蓋了「三道紅線」監測指標，要求試點房企填寫參股未並表住宅地產項目、明股實債融資、供應鏈資產證券化產品融資以及其他表外有息負債等數據，於每月15日前提交。
李宇嘉表示，「三道紅線」對開發商杠桿約束以及對高負債的壓降是全口徑的。開發商報送的三張報表中，就包含全口徑融資債務統計和報送，凡是有變相融資的都要進行監管和壓降。
但在實際操作中，由於「明股實債」具有一定隱蔽性，從報表和經營數據定量和定性判斷「明股實債」難度較大，易被企業用來避開監管，粉飾財務報表。「目前對表外負債監管主要靠房企自覺報送三張表，預計接著來對開發商全口徑負債主動監管將成為重點。」 李宇嘉說。
房企商票監控